שישה שבועות לאחר שפרצה, נראה שמלחמת לבנון השנייה נהפכת לטראומה לאומית ולקו פרשת המים להתפתחויות פוליטיות וכלכליות. סדרת נתוני המקרו שפורסמה בשבוע החולף חיזקה את התחושה שהמקום שבו נמצאה הכלכלה הישראלית במחצית הראשונה של יולי שונה מהותית מהמרחב שאליו היא הולכת במחצית השנייה של השנה וב-2007.
ממש בשבוע שבו הודיע בנק ישראל על ירידה ביחס בין החוב הממשלתי לתוצר המקומי הגולמי ל-89% - שפל של חמש שנים, אותת המדד המשולב למצב המשק על ירידה בקצב הצמיחה ביולי בעקבות ירידה ביצוא התעשייתי ובפדיון של המסחר והשירותים.
בעוד הבנק המרכזי משדר את חדשות העבר, המשיך משרד האוצר, שהוביל את הירידה ביחס חוב/תוצר, להתבזות בוועדת הכספים של הכנסת בניסיון לאשר קיצוץ של 2 מיליארד שקל בתקציב 2006, כשברקע כבר נשמעות תביעות מערכת הביטחון, זו שכשלה בשימוש בתקציביה עד כה, להוסיף עוד 30 מיליארד שקל לתקציבה ב-5 השנים הקרובות, כלומר 1% מהתוצר בממוצע בכל אחת מהשנים הקרובות.
מעט מהדרמה המתחוללת במסדרונות הכנסת הגיעה לשוק הכספים. איגרות החוב השקליות הלא צמודות בריבית קבועה מסוג שחר לטווח
ארוך, שנסחרו בתחילת השבוע בתשואה של 6.45%, סיימו אותו בתשואה של 0.08 - 6.47% נקודת אחוז מעל תשואתן בתחילת המלחמה. שער החליפין של השקל ביום שישי האחרון היה גבוה ב-0.3% גבוה משערו בתחילת המלחמה.
פער התשואות בין האג"ח מסוג שחר לטווח קצר לבין אג"ח לטווח ארוך, שמעיד על ציפיות השוק לצורך בהעלאות ריבית בעתיד, מגיע ל-0.52 נקודת אחוז בלבד, והתשואות של האג"ח הצמודות למדד לטווח ארוך עלו בשבוע שחלף מ-3.89% ל-3.96%.
"אנחנו לא רואים לחץ על השוק"
רוני פילו, סמנכ"ל חברת אמבן מקבוצת אי.בי.אי, מסביר את הפער בין ההרעה המסתמנת במצב המשק לבין השלווה היחסית בשוק הכספים. "מזלו של שוק האג"ח הוא שהמחירים בו טובים, כלומר הריבית שנצברת בתוספת האינפלציה גבוהה מהתשואות הנומינליות בעולם המערבי ובמדינות מתפתחות. אני חושב שאנו הולכים לשינוי מגמה מאוד לא חיובי ברמת החוב/תוצר, הצמיחה, גביית המסים והגירעון.
"המגמה החדשה יוצרת סביבה לא אוהדת לאג"ח, אבל נקודת הפתיחה של המשק טובה מאוד", אומר פילו, "ולכן, למרות שיש שינוי מגמה בפרמטרים שמשפיעים על התשואות, אנו לא רואים לחץ על שוק האג"ח ולכן אני לא צופה רווחי הון, אבל גם לא להפסדי הון, שיהיו מוגבלים מאוד, אם בכלל".
הוא מזהה גורמים נוספים שמייצבים את שוק איגרות החוב: בלימת התהליך של 17 העלאות ריבית רצופות על ידי הבנק המרכזי האמריקאי שמחלישה את הדולר, כובשת את האינפלציה במשק הישראלי שרמת ההצמדות בו לדולר גבוהה עדיין, ושומרת על ריבית ריאלית גבוהה בשוק הישראלי. הגורם השני הוא הנזילות הגבוהה של גופי ההשקעה המקומיים והרפורמה בשוק האג"ח שתגדיל את הסחירות והתנודתיות בו ותצרף שחקנים חדשים לשוק שמתאפיין במעורבות נמוכה של משקיעים זרים.
אמבן, שהעריכה בעבר שהתשואה על האג"ח הצמוד הארוך עשויה לרדת ל-3.5% - בשל ירידה בגירעון הממשלתי מצד אחד, והביקוש הקשיח של משקיעים מוסדיים לאגרות חוב צמודות למדד לטווח ארוך מצד שני - פחות אופטימית עכשיו, בעקבות השינוי לרעה במצב המשק, ומכאן נגזרת גם בניית התיק למשקיעים פרטיים ומוסדיים. "כבר חודשיים לפני המלחמה החלפנו מנוף - כלומר פוטנציאל לרווחי הון משמעותיים באג"ח בעודף תשואה", אומר פילו, "אבל המלחמה האיצה את התהליך".
אמבן מוצאת את עודף התשואה שהיא מחפשת באג"ח של חברות בדירוג AA- למשך חיים ממוצע של 5-4 שנים, כמו אלו של רבוע כחול נדל"ן, אמות השקעות ומבני תעשייה שהתשואה עליהן גבוהה ב-1%-0.75% מזו של תשואת האג"ח הממשלתי לטווח דומה, ובאג"ח המדורגות ב-AA ו-AAA שהתשואה עליהן גבוהה ב-0.6%-0.5% מתשואת האג"ח הממשלתי, כמו אלו שהונפקו על ידי הבנקים. לדברי פילו, כל תזרים המזומנים מריבית ופירעון אג"ח ישנות מנותב לאפיק זה ומקצר בכך את משך החיים הממוצע של תיק ההשקעות.
פילו מעריך שאם תשואת האג"ח הממשלתי הצמוד הארוך תרד ל-3.75%, למשל, בעקבות המשך הייסוף בשער השקל מול הדולר ורפורמת עושי השוק, יהיה מקום למהלך יזום של קיצור התיק באמצעות מכירת אג"ח ממשלתי ארוך. בכל הנוגע לתיק השקלי אמבן ממשיכה להיצמד לאג"ח שמשך החיים הממוצע שלו הוא שנה עד שנתיים, כפי שעשתה מתחילת 2006. זאת, בין השאר, מתוך הערכה שהשוק אינו מתמחר את הסיכון לעלייה בקצב האינפלציה לכיוון של 2% ויותר, שהיא בדרך כלל תוצר של הרעה בפרמטרים המקרו כלכליים כמו גידול בגירעון.
אמבן משקיעה סכומים נמוכים יחסית בשוק הבינלאומי של אגרות החוב ומעדיפה את ההשקעה במניות. "הן משום שלטווח הארוך אין מנוס מהיחלשות הדולר והן משום שכאשר האג"ח בשוק המקומי מציעים לך תשואה צמודה למדד של 4%, מה יש לך לחפש בשוק העולמי שבחלק מהמקומות לא יכול להבטיח לך תשואה נומינלית של 4%?".
הישיבה על הגדר של המוסדיים הישראלים
נאור אל-חי, מנהל חדר המסחר בכלל פיננסים בטוחה, מזהה את המגמה של הגדלת הנתח של אג"ח קונצרניות על ידי גופים מוסדיים, שנתמכת על ידי גידול מקביל בהיצע של הנפקות, כמו אלו של אלביט הדמיה, כור ורבוע כחול נדל"ן.
"השחרים הארוכים הם, לדעתי, קנייה מעניינת, לאחר שהמרווח מול האיגרות האמריקאיות ל-10 שנים נפתח ל-1.6% בעקבות המלחמה, אי היציבות הפוליטית ואי הוודאות בנוגע להיקף ההנפקות ברבעון הרביעי", הוא אומר ומעריך שהגופים המוסדיים לא ממהרים לרכוש את השחרים הארוכים, משום שהם אינם משוכנעים שהתשואות של האג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים יתייצבו ברמה של 4.79% אליה ירדו באחרונה.
להערכתו, הישיבה על הגדר של המוסדיים הישראלים מסבירה את הטווח הצר שבו נעות התשואות של השחרים הארוכים ואת סטיית התקן הנמוכה שלהם, כאשר מרבית הפעילות היא של עושי השוק, שנערכים לקראת השקת הרפורמה בשבוע הבא, ולא של גופים שעוסקים בקיצור או בהארכת תיק ההשקעות.
אל-חי סבור שהתשואות של האג"ח הצמוד הארוך ימשיכו לנוע בטווח של 4%-3.92% ואילו השחרים הארוכים ימשיכו להיסחר בטווח תשואות של 6.5%-6.4%.