"התשואות באג"ח הצמודות ימשיכו לרדת"

יורם גביזון

מדד מארס שיתפרסם היום צפוי להיות המדד החיובי הראשון זה 5 חודשים. חזאי האינפלציה צופים כי מדד מארס יהיה 0.3%-0.0%, אך גם המדד החיובי והציפייה למדדים חיוביים בהמשך 2001, אינם משנים את המגמה השלטת בשוק הכספים.

במארס 2001 גייסו הקרנות השקליות 1.3 מיליארד שקל ו-5.9 מיליארד שקל מתחילת 2001. מעבר כספים מתוכניות חיסכון צמודות מדד לקרנות שקליות מצד אחד, והעובדה שהנפקת איגרות חוב על ידי משרד האוצר בקושי מדביקה את הפדיון של האיגרות (6.5 מיליארד שקל לעומת 5.2 מיליארד שקל ברבעון הראשון), הופכת את השוק השקלי לשוק המתאפיין בעודף ביקוש כמעט קבוע.

הפיחות בשער החליפין של השקל מתחילת השנה לא בלם את זרימת הכספים לאפיק השקלי, ונראה שרק זעזוע פוליטי-ביטחוני מהותי עלול לעשות זאת.

"ייתכן שתשואה של 7% אינה מציאה, אך התשואות ימשיכו לרדת עד שיהיה אירוע חיצוני", אומר מנהל כספים. תשואת אג"ח מסוג שחר המשיכה לזחול כלפי מטה בשבוע המסחר החולף בהשראת הרגיעה בשוק המט"ח. התחזקותו של המטבע המקומי נבעה, בין השאר, מעליות של 10% במדד הנאסד"ק בשבוע החולף, שחיזקה את הביטחון בשקל.

גורם אחר להתחזקות השקל הוא ההערכה כי פערי הריביות בין הריבית הדולרית לריבית השקלית לא ייסגרו במהירות כתוצאה מהחולשה המסתמנת של המשק האמריקאי.

חולשה זו, שמתבטאת במדדים כמו אמון הצרכנים, המכירות הקמעונאיות ומדד המחירים ליצרן, מבססת את ההערכות כי הכלכלה האמריקאית עומדת בפני האטה נוספת וחמורה יותר, מכפי שהעריכו קודם לכן.

התגובה הצפויה של הבנק המרכזי האמריקאי תהיה, כנראה, הפחתת ריבית בישיבתו הקרובה ב-15 במאי לכל המאוחר. העובדה שכל המדדים שפורסמו בשבוע שעבר הפתיעו לרעה עשויה לגרום לבנק המרכזי האמריקאי להקדים את הפחתת הריבית.

הפער בין הריבית הדולרית לבין הריבית על השקל, שעמד בדצמבר 2000 על 2.5%, עלה לפי שעה ל-2.2%, והציפייה כי לירידה ביבוא ההון בעקבות החולשה בשווקים הפיננסיים תתלווה גם ירידה בתנועות ההון הקשורות לפערי הריבית - נכזבה.

השקל אמנם פוחת מתחילת השנה ב-3.3%, אך פיחות זה כמעט שלא בא לידי ביטוי במדדי המחירים וכנראה לא מנע את הגידול באשראי הצמוד או הנקוב במט"ח.

התגובה המתונה, לפי שעה, של שוק המט"ח לאירועים הביטחוניים וחולשת הפעילות הריאלית במשק בעקבות האינתיפאדה, השאירו את ציפיות האינפלציה ל-12 החודשים הקרובים ברמה של 1.5%, וברמה של 1.7%-1.5% לטווח של 3-2 שנים. חזאי האינפלציה אינם צופים אינפלציה גבוהה מהרף התחתון של היעד ל-2001, שהוא 3.5%-2.5%.

בשלב זה נראה כי הגורם היחיד העלול לעכב הפחתות ריבית נוספות היא ההתרופפות המסתמנת בצד הפיסקלי.

תשואת איגרות החוב הלא צמודות שנושאות ריבית קבועה מסוג שחר, לטווח של 6 שנים, ירדה השבוע מ-7.2% ל-7.0%. תשואת המק"מ נפלה בשבוע המסחר החולף מ-6.9% ל-6.8%, והריבית ליום שתשרור בעוד שנה התייצבה על 6.7%, שמגלמת ריבית בנק ישראל של 6.5%.

עוד בתחילת 2001 העריכו בשוק כי הגבול התחתון של ריבית בנק ישראל יהיה 7.0%, אך עתה יש המעריכים כי קיימת סבירות לא נמוכה שהבנק המרכזי יוריד את הריבית לרמות נמוכות יותר, כמו 6.2%-6.0%.

מימושה של תחזית זו יביא למחזיקים באיגרות הצמודות מסוג שחר ל-6 שנים רווחי הון של 6% בנוסף לתשואה הנוכחית של 7%, ומסבירה את הגיוסים בקרנות המתמחות בטווחים אלה.

מנהלי כספים אחרים מעדיפים להקטין את מינון השחרים הארוכים בתיקי ההשקעות שלהם לטובת איגרות חוב לא צמודות הנושאות ריבית משתנה מסוג גילון. איגרות אלה המשיכו להישחק השבוע ותשואתם עלתה בטווח הקצר של עד שנה ב-2 פרומיל ל-7.45%, ובטווח של עד 4 שנים בפרומיל ל-7.4%. הגילונים נסחרים עתה ב-0.5% עד 1.0% מתחת למחירם המתואם, ובנוסף להגנה מפני זעזועים לא צפויים הם מהווים חלופה טובה למק"מ מפני שמחירם מגלם תוספת תשואה של 0.6% ביחס אליו.

שחיקת הריבית הנומינלית מתחילת 2001 היטיבה בעיקר עם איגרות החוב הצמודות, זאת משום שתהליך ההתאמה של ציפיות האינפלציה למצב של יציבות מחירים הקדים את בנק ישראל. נראה כי אמונם של הפעילים בשוק הכספים בקץ האינפלציה חזק מזה של בנק ישראל עצמו.

כרסום ריבית בנק ישראל הביא לירידה בריבית הריאלית הצפויה ולרווחי הון ניכרים למעטים שהיו מוכנים לתת הזדמנות נוספת לאפיק שננטש בשנות הדיסאינפלציה, ולרבים המחזיקים אותו בלי חמדה בקופות הגמל שלהם.

איגרות החוב הצמודות הארוכות עלו מתחילת 2001 ב-6.9%. אחד ממנהלי הכספים, שהימר על אפיק ההשקעה הצמוד, מעריך כי אין זו סוף הדרך. הדרך לתשואה של 4.5% אולי תהיה ארוכה יותר מהדרך לתשואה של 5.1%, אך יש סבירות שבסוף 2001 הריבית הריאלית תגיע ליעד זה. היקפי המסחר באיגרות הצמודות נמוכים משמעותית מהמסחר באיגרות הלא צמודות, ובכל זאת גם בתחום זה ניכרת התאוששות הודות לחידוש ההנפקות. משרד האוצר הנפיק במארס לראשונה איגרות חוב צמודות בהיקף של 200 מיליון שקל ובאפריל מתוכננת הנפקה של 250 מיליון שקל, שהם 9% מהגיוס המתוכנן.