גולדמן סאקס: הנהלת גילת לוויינים לוקה באופטימיות יתר

גתית פנקס

את הדו"ח שפירסם היום בית ההשקעות גולדמן סאקס על גילת לוויינים ניתן להגדיר כהבעת אי אמון בהנהלה - אולי לא באנשים שבראשה וביכולתם להוביל את החברה למקום טוב יותר מהשפל בו היא נמצאת, אולם בהחלט הערכה כי ההנהלה חוטאת באופטימיות יתר.

האזהרות הקשות ששיגרה אמש גילת לוויינים לשנת 2001 בעת פרסום תוצאותיה הכספיות, הובילו כבר אמש את בית ההשקעות לפרסם דו"ח קצר על החברה, בו הוא "בועט" את החברה מרשימת המומלצות שלו, ומדרג אותה כ"תשואת שוק" - בהחלט הורדה משמעותית.

מסתבר, כי האנליסטים אינם חוששים רק מהשוק בו פועלת החברה אלא גם מיסודותיה ועסקי הליבה שלה - ייצור תחנות שידור לווייניות זעירות (VSAT) אל החלל. החברה היא אחת משתי השחקניות המובילות בעולם בתחום תחנות השידור הזעירות באמצעות לוויין - שוק שמיועד בעיקר לארגונים שמעונינים להעביר את תקשורת הנתונים רחבת הפס שלהם באמצעות לוויין.

אך כבר אמש הודיעה ההנהלה שתצמח מכיוון רק ב-10%-5%. אגב, עד כה האנליסטים העריכו כי הכנסות גילת בתחום זה מידרדרות בעיקר בשווקים ורטיקליים, דוגמת חברות דוט.קום, ואולם כעת הם מבינים שהירידה היא גורפת יותר, וקורית גם בארגונים גדולים.

גילת הודיעה על כמה חוזים חדשים מסוג לקוחות זה, אולם התריעה מפני האטה. עוד אמש ציינו האנליסטים כי מספר הלקוחות החדשים של גילת יהיה נמוך ממה שההנהלה חזתה, ועל כן הם מגלים זהירות. "הערכות ההנהלה הן נמוכות אף מהסצנריו הגרוע ביותר שיכולנו לדמיין", הם אומרים.

נראה כי גם למשקיעים נמאס, והם שלחו את המניה אמש לחיתוך של 56% למחיר של 13.9 דולר - בהחלט מרחק כואב מהשיא של המניה, שהיה 174 דולר. הפעם האחרונה שהמניה נסחרה ברמות מחירים כאלה היתה ב-1996, כך ש-5 השנים האחרונות נמחקו כלא היו.

האנליסטים אילן זיווטופסקי, אייב פינקלשטיין ושמעון לוי מסבירים היום כי כבר בסוף השנה שעברה הם החלו לגלות זהירות לגבי גילת לוויינים, וגם אחרי הורדת התחזיות שבאה בעקבות תוצאות הרבעון השלישי, הם עדיין קיוו לרווח של 2.6 דולר למניה. ההנהלה במקרה זה, דיברה בכלל על רווח של 2.7 דולר למניה.

כעת, גילת מודיעה כי רווחיה ל-2001 יעמדו על 1 דולר בלבד, וההכנסות יסתכמו ב-575 מיליון דולר. ההדרכה הקודמת של החברה היתה להכנסות של 675 מיליון דולר, והסיבה לירידה היא ההאטה שגילת חווה מכיוון עסקי ה-VSAT, לאור הידרדרות הכלכלה והתקציבים של חברות הטכנולוגיה. כמו כן, מיזם האינטרנט הלווייני של החברה - סטארבנד - לא צבר תאוצה כפי שקיוו האנליסטים.

גם כאן, האנליסטים מעדיפים שלא לאמץ את הערכות ההנהלה, שמוגדרות על ידם כ"אגרסיוויות". בגולדמן, מצדם, צופים הכנסות נמוכות יותר לשנת 2001, של 560 מיליון דולר בלבד, וגם בתחזית הרווח הם מעריכים כי ההנהלה לוקה באופטימיות יתר, וצופים כי הוא לא יעמוד על 1 דולר למניה ב-2001, אלא יהיה 85 סנט בלבד. "ייתכן שגם את התחזיות הללו נעדכן כלפי מטה", הם לא פוסלים אפשרויות.

סטארבנד, בה מושקעים גם מיקרוסופט, אקוסטאר ו-ING בארינגס, היא מיזם אינטרנט לווייני ביתי, המספק לבתים פרטיים ומשרדים קטנים (SOHO) אינטרנט בפס רחב במהירות של עד 150 קילוביט לשנייה, שחוזר באמצעות הלוויין במהירות של 100 קילוביט לשנייה.

לדברי שלושת האנליסטים, הם האמינו כי בסוף שנת 2001 יהיו למיזם 200 אלף מנויים (למרות שגם כאן ההנהלה היתה שאננה אולי, שעה שהעריכה שיהיו לה 300 אלף מנויים), ואולם כעת הם מאמינים כי עד סוף השנה יהיו לה 125-100 מנויים בלבד. אתמול, אגב, הודיעה סטארבנד כי היא עברה את מחסום 25 אלף הלקוחות - כאשר רק 12 אלף מתוכם הם לקוחות שאף העבירו אליה את התשלום (השאר הם לקוחות פיילוט).

כזכור, בסוף השבוע משכה סטארבנד את התשקיף שהגישה לרשות לניירות ערך האמריקאית, לפיו ביקשה לגייס 287.5 מיליון דולר בנאסד"ק, לאור תנאי השוק. "אנחנו מוסיפים להיות פסימים לגבי המזומנים של המיזם", אומרים בגולדמן סאקס.

בסוף ספטמבר היו למיזם 206 מיליון דולר בקופה, ולהערכתם הוא שורף סכום היסטרי של 20-15 מיליון דולר בחודש, והוא צפוי לעשות זאת לפחות בשני החודשים הראשונים של 2001, אולם לאחר מכן הקצב יואט מעט. "למרות שהקצב יואט, לסטארבנד יגמרו המזומנים ברבעון השלישי אם תמשיך כך", מזהירים האנלסטים.

אומנם ההנהלה הודיעה כי באמצעות הלוואות גישור מבעלי המניות הקיימים שלה או הלוואות משותפותיה הקיימות או שותפות אחרות יוכלו לצאת אל הפועל עד 2001, אולם בגולדמן סאקס אומרים כי על המיזם להראות מימון גם מעבר ל-2001 כדי שהם ירגישו בנוח עם תחזיות העתיד.

אגב, אם בסופו של דבר יצליח סטארבנד לקבל הלוואת גישור - שזה התסריט ההגיוני לדעת האנליסטים - הרי שתהיה לכך השפעה קשה על תוצאותיה הכספיות של גילת לוויינים, ובעיקר הרווח למניה יהיה נמוך יותר.

כבר בנובמבר 2000 התריעו האנליסטים שאולי גילת מוכרת כחברה רווחית שמפתיעה בדו"חותיה כבר למעלה מ-30 רבעונים (כפי שמנהליה נוהגים לומר, כולל יואב לייבוביץ', סמנכ"ל הכספים, אמש בראיון ל-TheMarker.com), אולם מאז 1996 היא מתקשה להציג תזרים מזומנים חיובי.

למעשה, בפברואר 1999 גייסה החברה 650 מיליון דולר, מתוכם 540 מיליון דולר כבר התאדו, גם לרכישת ציוד וגם לצרכים שוטפים. במהלך הרבעון הרביעי החברה הבטיחה לעצמה מימון של 100 מיליון דולר, ושריפת מזומנים של 110 מיליון דולר (מתוכם 60 מיליון דולר לצורך רכישת חברת ZapMe).

לדברי האנליסטים, הנהלת החברה הודיעה כי היא מתכוונת לשפר את תזרים המזומנים שלה, אולם - ואולי לא מפתיע כלל - גם את זה הם לוקחים בעירבון מוגבל, ואומרים שמתוך היכרות עם ההנהלה, מעולם היא לא התמקדה בתזרים. לכן, את התמודדותה של החברה עם התזרים מכנים האנליסטים כ"יותר ממאתגרת".

ברבעון הרביעי של 2000 רשמה החברה 3 הוצאות חד פעמיות של 10 מיליון דולר כל אחת, ובהן מחיקה אחת לאור השקעה בחלק מלקוחותיה בשווקים הוורטיקליים. "זו השנה השלישית ברציפות בה החברה רושמת הוצאות חד פעמיות ברבעון הרביעי", אומרים האנליסטים, "מה שמוביל אותנו לערער מעט על איכותם של רווחיה השנתיים".

כמו כן, החברה צפויה לרשום הוצאות חד פעמיות ברבעון הראשון לצורך רה-ארגון. ההנהלה הודיעה כי לא יהיו הוצאות חד פעמיות מעבר לרבעון הנוכחי, אך גם כאן באה לידי ביטוי הבעת חוסר האמון של האנליסטים: "לא נהיה מופתעים אם נראה הוצאות חד פעמיות ברבעון השני או אפילו ברביעי", הם אומרים.

ההוצאות החד פעמיות מקורן ברה הארגון של החברה, הכולל: התמקדות בשלושה סוגי לקוחות בלבד - ארגונים, טלפוניה והמגזר הצרכני; ומכירה של שירותי סטארבנד כחבילה כוללת, גם לשווקים מחוץ לצפון אמריקה. ההנהלה מקווה כי בסוף הרבעון הראשון היא תשלים זאת, ואולם בבית ההשקעות אומרים כי זה ייקח קצת יותר זמן, שיגלוש אל תוך הרבעון השני.

כמובן שבגודלמן אף מעריכים שבראש ובראשונה החברה תיאלץ לצמצם את כוח האדם שלה ברחבי העולם. "מה שאוכל לומר עתה הוא שאנחנו לא חושבים שנצטרך לפטר עובדים בארץ בשלב הראשון, אם כי אני לא שולל אפשרות שזה יקרה בעתיד", אמר אמש ליבוביץ' ל-TheMarker.com. "אם יהיו פיטורים הם יתמקדו בשיווק שלנו בחו"ל, ובכל מקרה נצטרך כנראה להקפיא גיוס עובדים נוספים לעת עתה", הוסיף.

בהמשך, האנליסטים מתמקדים בשוויה של החברה. לדבריהם, העובדה שהחברה נסחרת היום במכפיל 18 על בסיס ההערכות ל-2001, למרות הירידה החדה אמש, מראה כי גילת נסחרת במלוא השווי שלה, קרי: אין תמחור חסר, גם לא לאור הורדת התחזיות הדרסטית.

עד אתמול, אומרים האנליסטים, הם חשו כי הוולואציה הנמוכה של החברה כבר משקפת את החששות ממנה, אולם כעת, לאור הורדת התחזיות הדרסטית של ההנהלה לשנת 2001, הם טוענים כי הוולואציה של גילת לוויינים כבר אינה אטרקטיווית.