חמשת הגדולים: משרדי ראיית החשבון המלווים את ההנפקות בנאסד"ק

הארץ

מאת סופי שולמן

"תגיד לי מי היועצים שלך ואני אגיד לך מה תהיה מידת ההצלחה של ההנפקה", אומר אילן לבנון, מנהל מחלקת ההיי-טק במשרד רואי החשבון ליובושיץ קסירר, המייצג בישראל את אחת מהפירמות הגדולות בעולם לראיית החשבון - ארתור אנדרסן (Arthur Andersen). הדברים נאמרים על רקע מחקר שפירסמה באחרונה החברה המרכזית לניירות ערך, ובו נטען כי אין משמעות לזהותו משרד רואי החשבון שמלווה חברת סטארט-אפ לקראת הנפקתה בוול סטריט.

"בוודאי שיש לכך משמעות", קובע לבנון, "יש כיום מקרים שבהם המשקיע לא יבוא אם אין נוכחות של אחד מחמשת משרדי ראיית החשבון הגדולים המכונים בארה"ב 'ביג 5' - זו כמעט הוראה של בנק ההשקעות שמשמש כחתם ההנפקה וקרנות ההון סיכון שמושקעות בחברה".

בשוק ההנפקות שולטים כיום, בארה"ב וגם בישראל, חמשת המשרדים הגדולים - כולם אמריקאיים, ולכולם יש נציגות בישראל. המשרד הגדול ביותר במספר ההנפקות שאותן ליווה ב-99' הוא פרייס ווטרהאוס קופרס (Price Waterhouse Coopers) המיוצג על ידי קסלמן וקסלמן; במקום השני ארנסט אנד יאנג (Young & Ernst) עם קוסט, פורר גבאי כנציגות המקומית, והמקום השלישי שמור לארתור אנדרסן, אותו מייצג כאמור ליובושיץ קסירר. אחריו KPMG המיוצג בישראל על ידי סומך חייקין, ואת הרשימה המכובדת נועלים דלויט
טוש (Touche & Deloitte) ונציגו הישראלי ברייטמן אלמגור.

בכל שנה מחלקים ביניהם חמשת הגדולים את מרבית ההנפקות, לפי הנתונים של בורסת נאסד"ק, רק אחוז קטן מהן, פחות מ-%3 מכלל ההנפקות בבורסת הטכנולוגיה, לא מלוות על ידי אחד מה"ביג 5". "לצערי, אין הבדל מהותי בין חמשת הגדולים, ולכן לא חשוב מי מהם עושה את ההנפקה, אבל ביניהם לשאר הפירמות יש הבדל מהותי", אומר יהלי שפי, שותף מנהל בדלויט טוש ברייטמן אלמגור.

ואכן, מתוך 457 הנפקות שנערכו בנאסד"ק ב-1999, לוו 442 על ידי אחד מחמשת משרדי ראיית החשבון הגדולים. ארתור אנדרסן טיפל ב-86 הנפקות, שהיקפן הכספי הכולל הגיע ל-12.3 מיליארד דולר, ודלויט טוש ליוו 44 הנפקות בהיקף של 3.8 מיליארד דולר. במקום הראשון בשני המדדים, מספר ההנפקות והיקפן הכספי, מדורג פרייס ווטרהאוס קופרס, עם 135 גיוסים בשווי של 13.7 מיליארד דולר. הנתונים מרשימים, אבל מהי הסיבה לנהירה ההמונית אל הפירמות הגדולות

אחת הסיבות המרכזיות היא הקשר ההדוק בין המשרדים הגדולים לרשות ניירות ערך האמריקאית, אליה מגיעות טיוטות התשקיפים של חברות המעוניינות להנפיק את מניותיהן בוול סטריט. פקידי הרשות עוברים על התשקיפים, ובמרבית המקרים חוזרים אל החברה, או למעשה אל משרד רואי החשבון שלה, עם שאלות והערות. ככל שהמשרד מקיים קשר שוטף יותר עם הפקידים במסגרת טיפול בחברות השונות, כך הוא הופך לאוטוריטה בעיני הרשות ונמצא בעמדה המאפשרת לו לקיים דיונים על ההערות עם הרשות.

"היכולת העיקרית שלנו היא לשנות דברים קטנים, אך חשובים", מסביר אילן לבנון מליובושיץ קסירר. "אם פקיד מרשות ניירות ערך בא בטענה לגבי אחד מסעיפי התשקיף ועומד מולו מישהו מארתור אנדרסן, ההנחה המיידית של אותו פקיד היא שרואה החשבון בדק את העניין ומתמצא בנושא. גם הזהות האמריקאית של חמשת הגדולים מהותית: עם מי הפקיד בארה"ב יעדיף להתדיין - עם מאט מניו יורק או מויש'לה מתל אביב? ברור שעם אמריקאי יותר נוח לדבר".

אחת ההוכחות החותכות להעדפתה של הרשות האמריקאית את משרדי ראיית החשבון הגדולים משתקפת לדברי לבנון בעובדה שהרשות בחרה במאגר מידע של ארתור אנדרסן כבסיס המידע המרכזי שלה. "הדבר חשוב מאוד, מכיוון שכשהולכים להנפקה אין שחור ולבן - יש הרבה פרשנויות לתחומים החשבונאיים, ואפשר לפתוח את העניין לדיון", מסביר לבנון. בנוסף, באופן קבוע יושבים ברשות ניירות ערך שני נציגים מכל משרד גדול שבודקים את התשקיפים ויכולים גם לתת המלצות בתחומי חשבונאות.

יהלי שפי מברייטמן אלמגור סבור גם הוא כי הרשות האמריקאית סומכת על המשרדים הגדולים שלא יתפתו לייפות את הדו"חות החשבונאיים של חברות. לבנון מצטרף לקביעה זו ומוסיף כי אחד המאפיינים החשובים של משרדי ראיית חשבון הוא "הכיסים העמוקים". משמעות הדבר היא יכולתם לעמוד בפני תביעות ייצוגיות אפשריות של בעלי מניות.

באחרונה, עקב המפולת בוול סטריט, התרבו תביעות ייצוגיות של משקיעים על רקע תוצאות כספיות מאכזבות של חברות, אזהרות רווח ובחלק מהמקרים אף תיקוני דו"חות לאחר שינוי שיטת ההכרה בהכנסות. "בארה"ב תביעות מסוג זה נפוצות מאוד, ולעתים הן מופנות נגד רואי החשבון של חברות. אין דבר שיכול להבטיח כי לא תהיה תביעה בעתיד", אומר לבנון.

"אם הייתי משרד קטן לא הייתי שם את השם שלי על שער התשקיף, כי אם תהיה תביעה ייצוגית - מה אני יכול לעשות?", אומר יוסף בכר, שותף מנהל בליובושיץ קסירר. מסיבה זו יש לדעתו מגמה של קונסולידציה בשוק רואי החשבון. "ישנם חמשת הגדולים, וכל השאר קטנים מאוד ולא מסוגלים להתחרות בגדולים בשוק ההנפקות. משרדים קטנים לא מגיעים במהלך כל שנות קיומם לכמות העסקות בהן מטפלת מחלקת מיזוגים ורכישות שלנו בשנה אחת", מוסיף בכר.

על רקע זה עורכים המשרדים הגדולים בדיקה קפדנית לפני שהם מחליטים לקבל את החברה לטיפול. "אנו בודקים את היזמים, את הבעלים ואת בעלי המניות בחברה באמצעות מערכת מיוחדת שמוציאה פלט עם מדרג של סיכונים, ואז בודקים אם לתת אישור לחברה", אומר בכר. "אם החברה מתכננת להיות ציבורית, הבדיקה קפדנית עוד יותר, משום שאנחנו לא רוצים להיות קשורים לחברה שלא תצליח", הוא מוסיף.

בדלויט טוש הקריטריונים לבדיקה דומים, ויהלי שפי מדגיש כי רואי החשבון מקדישים תשומת לב רבה להיקף עסקות בעלי עניין בחברה. "אם יש חברה שעושה הרבה עסקות בעלי עניין, הדבר חשוד בעינינו. אנחנו לא רוצים להיכנס לקשר עם חברות בעייתיות - הפגיעה במוניטין היא בלתי הפיכה, מכיוון שלאמריקאים אין חוש הומור בנושא הזה", אומר שפי.

בשני המשרדים סבורים כי היחס לחברות הישראליות ברשות ניירות ערך האמריקאית זהה ליחס כלפי החברות האמריקאיות, וכי אין אפליה או ניסיון להקשות על תהליך ההנפקה. "ישראל היא המנפיקה הזרה השנייה בגודלה בארה"ב אחרי קנדה", אומר שפי. "רק אם החברה תבוא עם בנק השקעות ומשרדי עורכי דין ורואי חשבון לא מוכרים, אז יפקחו עליה עין ברשות", מסכים בכר.

בשנה האחרונה ליווה ליובושיץ קסירר את ההנפקות הציבוריות של רדוור, קומפיוג'ן, סרגון, קליקסופטוור, רדוויו ורדוויז'ן בנאסד"ק, ואת הנפקת אלקטרוניקס ליין בנויר מרקט שבפרנקפורט. עם הלקוחות של ברייטמן אלמגור שהנפיקו בשנה האחרונה נמנים נובה מכשירי מדידה, מטאלינק וטקנומטיקס.

"ב-2000 היתה תקופה של הנפקות בנאסד"ק, אך לפתע נסגר חלון ההנפקות", אומר לבנון. "מאז הוא נפתח מדי פעם, ורק מי שיכול לעבור מהר את המשוכות של הרשות יצליח להנפיק בתקופה הנוכחית. הדבר אינו קשור לטיב החברה - גם אם היא נהדרת יש סיכוי שיהיו עיכובים - ופה חשובה היכולת של משרד רואי החשבון להתמודד עם הרשות. אנחנו לא יכולים לשפר את מצב החברה, אלא רק להציג את הדו"חות שלה ולהגיע לפשרות עם הרשות האמריקאית בנוגע להערות מסוימות בתשקיף. התפקיד דומה לזה של בנק השקעות גדול, שיכול לשווק מניות ללקוחות מוסדיים גדולים", הוא מסכם.

לא כל החברות שבהנפקתן היו מעורבים ליובושיץ קסירר וברייטמן אלמגור נחלו הצלחה בנאסד"ק. מניות קומפיוג'ן, קליקסופטוור ורדוויו נסחרות עמוק מתחת למחיר ההנפקה, ושתי האחרונות אף פירסמו אזהרות רווח לרבעון הרביעי של 2000. רדוויו הזהירה כי גם השנה הנוכחית תהיה קשה, וכי ההכנסות לא יצמחו במהירות המקובלת בוול סטריט. מניית קליקסופטוור נהפכה לאחת המניות החדשות המאכזבות ביותר, משום שמאז הנפקתה רק הלכה והידרדרה למחירי שפל.

"ברגע שהחברה יצאה לבורסה זה כבר לא נוגע לנו, אנחנו גם לא מקבלים תגמול לפי מידת ההצלחה של המניה", מסביר בכר. "ההנפקות מתבצעות לפי תוכנית עסקית עתידית, ובהערכות שווי לרואי חשבון אין השפעה", הוא מוסיף.

"קליקסופטוור, למשל, באה לנאסד"ק בתקופה שבה לחברה כמוה הגיע להנפיק, והיא הספיקה להנפיק", מוסיף לבנון, "אם החברה היתה בעייתית והרשות היתה שולחת המון הערות, לא היה עוזר שום רואה חשבון, ולו הטוב בעולם". לדבריו, אין הערות "קטלניות" של הרשות שעלולות לחסום לחלוטין את ההנפקה, אך לעתים עלול להיווצר מצב בו תחום עיסוקה של החברה לא אטרקטיווי מספיק או שקיימת בעיה משפטית חמורה.

"בכל זאת, ברוב חברות ההיי-טק התחום החשבונאי הוא לא המשמעותי ביותר", אומר לבנון. "המשקיעים מנתחים על סמך העתיד, ואנו ארכיאולוגים שמסתכלים על העבר. העבר אולי משמש בסיס כדי לקבוע את העתיד, אבל הוא רק עבר".