אילנות בטוחה ולידר ממליצים למכור מניות דלק

ביום חמישי שעבר, בתום המסחר בבורסה, פירסמה קבוצת דלק הערכת שווי, שהזמינה מכלכלני חברת מודלים כלכליים של יעקב שיינין, בה נאמד שוויה בכ-4 מיליארד שקל - שווי הגבוה בכ-33% מהשווי בו נסחרת החברה בבורסה.

שוק ההון לא התרגש יותר מדי מהידיעה, וביום ראשון, אחרי ששני בתי השקעות פירסמו לה המלצת "מכירה", סיימה המניה את המסחר ללא שינוי ואתמול היא ננעלה בירידה של כ-1%. מי שיצא באופן ישיר נגד הערכת השווי של שיינין הם האנליסטים סופי גלפר מאילנות בטוחה, שהחליטה להשאיר למניה המלצת "תשואת חסר" (שמשמעותה היא המלצת "מכירה"), ואורי הרשקוביץ מלידר ושות', שהפחית את ההמלצה למניית קבוצת דלק מ"נייטרלי" ל"הפחת".

הרשקוביץ מציין כי ההבדל העיקרי בין העבודה שלו לזו של שיינין הנה שהעבודה של שיינין הנה עבודה אקדמית ואילו העבודה של לידר הנה על בסיס מודל NAV (שווי נכסי נקי), שמתאימה למשקיע שוק ההון שיכול לבנות את האחזקה בעצמו בשוק ההון.

ממודל ה-NAV של לידר עולה כי השווי הנכסי של קבוצת דלק נאמד ב-2.785 מיליארד שקל - נמוך בכ-7% מהשווי לפיו נסחרת המניה בבורסה. באילנות בטוחה מעט שמרניים יותר ואומדים את השווי של החברה בכ-2.65 מיליארד שקל - נמוך בכ-12% מהשווי לפיו נסחרת המניה בתל אביב. גלפר מציינת עוד כי משווי זה יש להפחית בין 15% ל-17%, שכן ההשקעה בחברה כרוכה בסיכון בלתי מבוטל, שנובע מחוסר השקיפות לגבי אחזקותיה הפרטיות (בייחוד המבנה הפיננסי שלהן), אופי הפעילות המסוכן בחלק מהתחומים (תחום הדלקים והגז הטבעי) והתלות הגבוהה בנכסים פרטיים (כאשר כ-60% משווי החברה נובע מאחזקות פרטיות).

למרות התוצאות השונות לחלוטין, בלידר דווקא הסתייעו בחלק מהפרטים שחשפה מודלים כלכליים בהערכת השווי שלה, שנוגעים לפירוט החובות של החברות הבנות וחלוקת התזרים שלהן.

בלידר מציינים כי גם הערכת השווי לעיל הנה נדיבה במספר נקודות. כך הרשקוביץ מציין כי הוא מעריך את השווי של דלק תשתיות ב-105 מיליון שקל, הנגזר מהתשואה על החוב של הפעילות, שמסתכם בכ-700 מיליון שקל, וזאת בהנחה שהחברה תצליח לייצר תשואה על ההון של 15%. עם זאת, הוא מזהיר כי בפועל לא בטוח בכלל שהמגזר שווה חצי מהחוב.

למגזר הדלקים נותנים בלידר מכפיל 10 על ה-EBITDA, ממנו נגזר לפעילות שווי של 2.85 מיליארד שקל. מהשווי לעיל מוריד הרשקוביץ את חובות המגזר בסך 1.6 מיליארד שקל, כך שהשווי הנקי של הפעילות הוא 1.25 מיליארד שקל לערך. הרשקוביץ מדגיש שבשוק לא יתקבל מכפיל EV/EBITDA 10 על שום חברת דלק.

הרשקוביץ מציין כי עם כל הנדיבות הזו, עדיין ישנה פרמיה של כ-10% על האחזקות (וזאת בלי להתחשב בדיסקאונט הטבעי של כ-15% שנדרש לחברות אחזקה), כך שלמשקיע בבורסה שמעוניין בכל זאת בתיק של החברה מומלץ לבנות את הפוזיציה בעצמו על ידי רכישת החברות הבנות.