הבורסה שוברת שיאים - חגיגה או בועה?

את האווירה בשוק ההון הישראלי בשבועות האחרונים אפשר לתאר ברוח חג החירות והאביב בשתי מלים: "שמחה רבה". המספרים מדברים בעד עצמם. המדדים המובילים ת"א 25 ות"א 100 נמצאים במרחק נגיעה מהשיאים שנקבעו בסתיו 2007.

מדדי תל בונד, המשקפים את שוק האג"ח הקונצרניות בדירוג גבוה, נמצאים בשיא - בעוד מרווחי הריבית מהאג"ח הממשלתיות הצטמצמו למינימום. גם בשוק האג"ח הלא מדורגות השמחה היא רבה, וקרנות אג"ח זבל הניבו מתחילת 2010 תשואה ממוצעת של כ-12%.

רבים טוענים שהשוק הישראלי "חם למדי", אם כי הם עדיין נזהרים מהמלה "רותח". בחדרי חדרים נלחשת לעתים גם המלה האסורה והחד-משמעית "בועה" - גם אם לא מייחסים אותה בהכרח לכלל השוק.

"לשוק המניות בישראל מתאם גבוה עם המתרחש בעולם", אומר יורם גבאי, יו"ר חברת ניהול התיקים פעילים של בנק הפועלים. "המתאם מסמן את הכיוון, אבל העוצמה נקבעת לפי פרמטרים מקומיים.

"נתוני המשק הישראלי טובים מאוד. ישראל, כמו קנדה וכמה מדינות בצפון אירופה, הצליחה לעבור את המשבר האחרון בלי זעזועים. היו גם אירועים כמו גילוי הגז בים - שמוסיף עושר אמיתי למדינה. אירועים כאלה, בצירוף היציבות הפיננסית והריבית הנמוכה, הם שגרמו להתאוששות המהירה בשוק הישראלי".

דן גלאי, יו"ר סיגמא שוקי הון, גורס שרמת מכפילי הרווח בתל אביב אינה יוצאת דופן. "אם אנחנו מסתכלים על מה שצפוי ב-2010 ומוסיפים לכך את מחירי ההון הנמוכים, המסקנה היא שהרווחים יהיו עוד יותר גבוהים", הוא אומר. "ברור שאין כאן מכפיל בועתי ושרמת המחירים אינה מוגזמת. השוק מקצועי וסלקטיבי מאוד. אנחנו עדיין לא בשלב שבו נהגי המוניות או אנשים במספרות מתחילים לדבר על מניות. השוק יכול לעלות עוד 8% עד סוף השנה".

גם יניב רחימי, משנה למנכ"ל רמקו השקעות, לא חושב שיש בועה בשוק. "שוק המניות לא בועתי. הוא לא זול ולא יקר", הוא אומר. "יש מניות זולות, אבל אני לא רואה את השוק עולה בעשרות אחוזים. בשנתיים האחרונות התרגלנו לראות רכבת הרים בשוק. להערכתי, השנה נראה בשוק הישראלי תשואה חד-ספרתית גבוהה. מגיע לנו לקבל מדי פעם שנה של שוק נורמלי, בלי רכבות הרים".

אורי רבינוביץ', מנהל השקעות ראשי בהראל פיננסים, מסכים שלא מדובר בבועה. "השוק חם, המחירים לא נמוכים ורוב החברות נסחרות בשווי הכלכלי שלהן", הוא אומר. "יש שני פרמטרים שעובדים לטובת המשקיעים: הצמיחה במשק תוביל ב-2010 לרווחיות חברות גבוהה יותר. החברות מצליחות לגייס חוב במחיר נמוך, מה שיאפשר להן להגדיל את כושר הייצור ולהיכנס לפרויקטים נוספים.

"העליות במניות יימשכו, אך הן יהיו מתונות יותר. אנחנו צפויים לראות שוק מניות גבוה יותר במשך השנה".

ואולם לא כולם חושבים שהכל תקין. "אותי השוק בישראל קצת מלחיץ כיום", אומר ר', פעיל ותיק בשוק. "לכאורה הכל בסדר, ואז מגיעים פתאום כל מיני סיפורים על מדינות בצרות - יוון, ספרד ואפילו גרמניה. כשסיפורים כאלה מתרבים אתה מתחיל לשאול את עצמך אם באמת הכל תקין, או ששוב אנחנו הולכים לחטוף איזו בומבה".

"די ברור שאנחנו לא נמצאים כיום במרחב של מחירים נמוכים", אומר שמעון אוליאל, מנהל מחלקת המחקר של בית ההשקעות אנליסט. "קל לראות שלמעט מדדי נישה, כמו נדל"ן והיי-טק, כל המדדים המובילים - ת"א 100, מדד הבנקים ומדדי תל בונד - קרובים לרמתם ערב המשבר. גם טבע, שהיא סוג של מדד בשוק הישראלי, נמצאת בשיא.

"בפרספקטיבה היסטורית, התשואות על אג"ח מדינה הן נמוכות מאוד. המרווחים של האג"ח הקונצרניות לעומת אג"ח מדינה נמצאים אמנם בתחום הסביר, אבל מכיוון שאג"ח מדינה נסחרות בתשואות נמוכות לפדיון גם האג"ח הקונצרניות מציגות תשואות לפדיון נמוכות מאוד ביחס לעבר".

מה מסביר לדעתך את המרווחים הנמוכים האלה?

"הרבה אנשים נכנסים כיום לשוק האג"ח הקונצרניות משיקולים קצרי טווח. הריביות שהם מקבלים בבנקים הן נמוכות, והם מחפשים משהו אחר".

גם ר' סבור שמאחורי העליות ניצב היצע כסף גדול שמחפש תשואות. "חברות הביטוח וקרנות הפנסיה צוברות בכל חודש הרבה כסף. הכסף הזה מחפש אלטרנטיבות, ולא מוצא. לכן הוא מרים את השוק", הוא מסביר. בניגוד לגלאי, שרואה רק את המקצוענים בשוק, ר' סבור שהשוק הרבה יותר הטרוגני. "יש מעורבות מטורפת של משקיעים פרטיים בשוק הישראלי, והיא משפיעה על רמת המחירים", הוא אומר.

אם כך, הדעות לגבי שוק המניות אינן אחידות. חלק מהפעילים סבורים שמחירי המניות סבירים ומותאמים למצב הכלכלי הנוכחי, ובעיני אחרים המניות כבר יקרות מדי. מה שדווקא מוסכם על כולם הוא שבהיעדר אלטרנטיבות חסרות סיכון, וכאשר הריביות נמוכות מאוד, למחירים קל יותר לעלות.

אבל אם ריבית שמתחילה לעלות היא גורם סיכון, מה זה אומר על מחירי האג"ח? האם גם שם המחירים גבוהים מדי?

"ברבעון הקרוב אמורים להיות מדדים חיוביים, ולכן הייתי מעדיף להשקיע את מירב הכסף באג"ח ממשלתיות צמודות לטווח בינוני וארוך, כלומר במח"מ של שבע-שמונה שנים", אומר שמיל קורצמן, מנהל ההשקעות הראשי של מגדל ניהול תיקי השקעות.

"באג"ח הקונצרניות יש להבדיל בין התחום המדורג לתחום הלא מדורג. האג"ח הקונצרניות בדירוג גבוה (AA מינוס ומעלה) הן אפיק שיש בו עודף תשואה. בטווח זמן של שלוש-ארבע שנים הן עדיפות על פני אג"ח ממשלתיות.

"לעומת זאת, השקעה באג"ח קונצרניות בדירוג נמוך היא בעייתית יותר. לדעתי, יש כיום התחממות יתר בשוק ההנפקות. מי שמנפיק כיום הן חברות בדירוג נמוך, והן נחטפות. אני בקושי מצטרף להנפקות האלה. מדובר באג"ח קונצרניות מסוכנות. זה לא יימשך הרבה. כמו שכתוב בתנ"ך: 'עוד יבוא יום נקם ושילם'".

קובי פלר, מנהל ההשקעות הראשי בכלל פיננסים, רואה גם הוא פוטנציאל בשוק האג"ח, אך מדגיש שיש להיזהר. "התשואות והמרווחים שבו לרמה של לפני המשבר", הוא אומר. "חלק מהחברות התגברו על המשבר וחלק לא. לכן חשוב להיות סלקטיביים ולוודא שהאג"ח שנבחרה תשלם בסוף את החוב".

אוליאל מאנליסט נשמע זהיר מחבריו. "די ברור שרמת התשואות בשוק האג"ח הקונצרניות נמוכה לעומת מה שהיינו רגילים בעבר. בשוק אנחנו רואים הרבה אג"ח קונצרניות שנסחרות בתשואה נמוכה יותר, בלי שיש מולן שיעבודים".

גם גלאי לא שלם עם מחירי האג"ח הקונצרניות. "בהחלט צריך להיזהר שם", הוא אומר. "האג"ח הקונצרניות נמצאות ברמה אבסולוטית נמוכה, שמשקפת תשואות של 3%-4% בלבד. מרווחי הסיכון לעומת האג"ח הממשלתיות נמוכים מדי".

"אני לא יודע לומר אם נראה משבר גדול נוסף, אבל ברור לי שמי שיצר לעצמו חוב לאומי גבוה ישלם על כך מחיר", אומר גבאי. "במדינות כאלה נמשיך לראות משברונים. הנעלם הגדול הוא ארה"ב. היא יצרה לעצמה חוב לאומי אדיר. אם היא לא תבצע טיפול שורש, היא תשלם על כך, והמשבר הבא שלה יהיה קשה יותר. יש כאן פוטנציאל למשבר, גם אם לא בזמן הקרוב".

ומה לגבי סין? אינך חושש מבועת אשראי ונדל"ן סינית שתשפיע על שאר העולם?

גבאי: "מבחינתנו סין היא מדינה עלומה שקורים בה דברים מסתוריים. מדינות מתעוררות אחרות, כמו הודו וברזיל, הן יותר פתוחות ושקופות. בסין יש אמנם צמיחה גדולה ומהירה, אבל קשה לדעת מה מסתתר מאחוריה".

אם כך, הסיכון בשווקים אינו נמוך - אבל המומחים מסכימים שיש בהם עדיין כמה הזדמנויות. עם זאת, כדי למצוא אותן צריך להפוך לא מעט אבנים. "בתחום המניות אני מעדיף את הבנקים, חברות התקשורת ותחום מוצרי הצריכה השוטפת, כמו רשתות קמעוניות", אומר קורצמן. "הייתי נזהר מתחום הנדל"ן. הוא תנודתי מאוד וקשה לדעת מה יקרה בו".

פלר מעדיף את המניות הקטנות. "כשהתנודתיות במדדי המניות הגדולים יורדת, הציבור מוכן לקחת סיכונים ומשקיע במניות שבהן הסחירות נמוכה יותר", מסביר פלר. "בגלל הסחירות הנמוכה, זו צריכה להיות השקעה מדודה. היא לא מתאימה לכל המשקיעים".

גלאי מסויג יותר. "הייתי נזהר מתחומי הבנקאות והבנייה", הוא אומר. "הם פגיעים במקרה של עלייה בריבית שעשויה להתרחש בעתיד הלא רחוק. הבנקים חשופים גם לשינויים רגולטוריים, שיכולים לפגוע ברווחיות שלהם".

גם אוליאל מציג גישה זהירה. "מחירי מניות הנדל"ן רחוקים מהשיא, אבל זה לא אומר בהכרח שהן זולות", הוא אומר. "חשוב לזכור שלמניות הנדל"ן אין משקל גדול כל כך בת"א 100.

"כשאנחנו מחפשים היכן להשקיע אנחנו מעדיפים את החברות שיש להן שווי אמיתי מוכח וקיים במאזן, ולא שווי עתידי של פרויקטים שעדיין לא הוקמו. אנחנו מעדיפים להשקיע בחברות נדל"ן מניב, שיש להן תזרים ולכן אפשר להעריך ברמה גדולה יותר של ודאות מה יהיה אתן. אלה חברות שבסך הכל עברו יפה את המשבר.

"תחום הנדל"ן למגורים בישראל אולי נראה קצת מנופח, אבל בסך הכל מצבו בסדר. הבעיות העיקריות נמצאות בחברות שיש להן נדל"ן בחו"ל, בעיקר במזרח אירופה ובארה"ב. השאלה היא אילו חברות בוחרים. בחברות לייזום נדל"ן התמחור נגזר ממה שיקרה בעתיד.

הבנקים פחות אטרקטיביים בעיניו. "הבנקים נסחרים כיום במחירים מלאים, בערך סביב ההון העצמי שלהם", הוא מסביר. "בשנה הקרובה הם יחזרו למודל הקלאסי: הרווחים שלהם יבואו מפעילות האשראי ופחות מפיקדונות.

"תיק ניירות הערך של הבנקים נהפך לשמרני יותר, ומצד שני דורשים מהם להגדיל את ההון העצמי. כל הדברים האלה יובילו לתשואות נמוכות יותר על ההון. נכון, לבנקים יש עדיין היכן להתייעל כדי לשפר את הרווחיות, אבל אני לא חושב שאפשר לצפות מהם להראות רווחיות של 15%-17% על ההון".

ומה לגבי תחום התקשורת? לפי עסקות בזק ופרטנר נראה שכמה טייקונים מתלהבים ממנו בתקופה האחרונה.

אוליאל: "בתחום הזה אנחנו מעדיפים את התוכן, ולא את האריזה. כלומר, את החברות עצמן - בזק, סלקום ופרטנר - ולא את האריזות - סמייל, סקיילקס וסאני. נכון, החברות נמצאות במחירי שיא, אבל עדיין מדובר בחברות יציבות שנהנות מתזרים חזק ומביקוש יציב לשירותים שלהן.

"אלה חברות שאינן צפויות לבצע השקעות גדולות בשנים הקרובות ולכן יוכלו לחלק דיווידנדים גבוהים וקבועים כמו שעון. אפשר לצפות מהן לתשואה ממוצעת של 7%-8% בשנה. הבעלים החדשים שלהן חייבים להיות שפויים כי הם צריכים להחזיר את ההלוואות שבעזרתן נרכשו החברות. לכן אני לא רואה את החברות מבצעות מהלכים אגרסיביים או נכנסות למלחמת מחירים".

אם בזרם הראשי של הבורסה אפשר לדבר על מחירים "סבירים", בשולי השוק המצב קצת פחות ברור. כך למשל, שותפויות הנפט והגז נהנו בשנה האחרונה מביקושים גדולים שנבעו מגילויי הגז בקידוח "תמר" שמול מפרץ חיפה. העליות נרשמו גם בשותפויות שעדיין לא הניבו שום תגלית גז משמעותית.

גם בחברות פיתוח התרופות ("ביומד") שורה השמחה. חלק מהמניות בסקטור זה השלימו בשנה האחרונה עלייה של מאות אחוזים, שהרימה הרבה גבות אצל משקיעים מנוסים.

"הייתי נזהר מאוד ממניות הביומד", אומר רבינוביץ'. "אלה חברות שהתמחור שלהן מורכב, ולכן צריך להיזהר מהן".

פלד מסכים. "חברות הביומד עוסקות בתחום מסוכן, ולכן הדרך להשקיע בהן היא לקנות אותן דרך מדד שנותן פיזור", הוא אומר. "זהו תחום תנודתי, שלא מתאים למשקיע הסולידי. זה נכון גם לגבי מניות הגז".

לא כולם חוששים מהתחום. "אני חושב שזה תחום שעדיין לא מבינים אותו", אומר ר'. "זה קצת מזכיר לי איך בתחילת שנות ה-90 משקיעים ישראלים חששו מאוד ממניות הטכנולוגיה. אחר כך הן הונפקו בנאסד"ק, וראינו שאפשר להרוויח מהן הרבה כסף".

גלאי מוצא עניין בתחומים משיקים לביומד. "תחום הפרמצבטיקה, עם חברות כמו טבע ופריגו, הוא מקום שטוב להיות בו", הוא אומר. "לגבי כיל קצת יותר קשה לומר, מפני שהיא קשורה לשוק הסחורות העולמי, שבו יש שחקנים גדולים הקובעים את המגמות.

"לדעתי, מניות הגז והנפט משקפות שווי אמיתי וריאלי לחלוטין. ייתכן שכמה מהחברות נסחרות בהערכת חסר. תחום שותפויות הנפט יכול להפתיע עם עליות נוספות".

אוליאל חולק על גלאי. הוא מציע להיזהר משותפויות הנפט. "שותפויות הגז והנפט מתומחרות כיום באופן שמביא בחשבון את כל התרחישים החיוביים", הוא אומר. "רובן מבוססות על שווי עתידי. לטעמי, אין כיום ערך משמעותי לגילויי גז עתידיים. הגילויים בשדה "תמר" והגז שמגיע לישראל ממצרים באמצעות EMG מספיקים לצרכים של המדינה ב-30 השנים הקרובות. יש אפשרות שיוכלו לייצא את הגז לחו"ל או שימצאו נפט, אבל בינתיים זה רק על הנייר.

"המחירים שבהם נסחרות חברות כמו דלק אנרגיה ודלק קידוחים משקפים הרבה דברים טובים, שחלק מהם אולי לא יקרו. כך למשל, אנחנו עדיין לא יודעים היכן תעמוד תחנת הקליטה של הגז בחוף, ומה תהיה עלותה. בתמחור החברות יש הרבה נעלמים שמשפיעים על השווי, ולכן קשה לדעת כמה הן שוות.

"וישנו גם עניין המימון. רוב הציבור לא מודע לכך שהשותפויות יצטרכו לגייס בעתיד הון כדי להשקיע בהפקה ובהובלה של הגז. זהו תהליך שיכול לדלל מאוד את החזקות הציבור. בשורה התחתונה - אנחנו לא שם.

"הדרך שלנו להשקיע בתחום האנרגיה עוברת דרך החברות הקמעוניות - פז, דלק, בזן. אלה חברות קיימות שיש להן תזרים מוכח ומאזן חזק. בעינינו זהו המגרש הנכון לשחק בו".

גם ר' מציע להיזהר ממניות הגז והנפט. "כבר היינו בסרט הזה. זה מגרש של ספקולנטים", הוא אומר. "אני כמעט בטוח שבסוף תגיע הודעה לא טובה, משהו בסגנון של 'חדרו מים לקידוח' - וכל העסק יתרסק".