סיכויי ההשקעה במגזר חבול

ימים קשים עוברים על המשקיעים. לא צריך להסביר את המשפט הזה. ירידות חדות, המלוות בתנודתיות פרועה, שבה מחירי מניות עולים או יורדים בשיעורים ניכרים בתוך זמן קצר, אינה בדיוק המתכון לשקט נפשי ושלווה בקרב משקיעים. גם העובדה שהדרמה הזו גולשת מהעיתונות הכלכלית, מקומה הטבעי, לכותרות הראשיות בכל העיתונים ולמהדורות החדשות, אינה מרגיעה במיוחד.

אחד הטקסים המסורתיים בימים כאלה כרוך בניסיון לנחש מה יהיה הצעד הבא של השווקים, עד מתי יימשכו הירידות, ומתי, אם בכלל, הן יתחלפו בעליות. ניסיונות חיזוי כאלה הם נחמדים, אין בהם פסול, וכל עוד לא לוקחים אותם ברצינות רבה מדי ולא מקבלים בעקבותיהם החלטות כמו להיכנס/לצאת/להישאר/לעשות קצת מכל דבר - הם גם לא גורמים נזק נוראי.

אלה גם ימיהם של מנחשי המספרים - נבואות כמו "המדד יירד לאזור ה-900-910 נקודות, אחר כך יתקן ל-980-990 - ואז ייפול עד סוף השנה ל-800", מתנגשות עם נבואה כמו "עד סוף השנה השוק יחזור ל-1,123 נקודות כשבדרך הוא יבקר/ישייט/יטוס/יצנח לאזור ה--- (השלם את החסר)".

הדבר הטוב ביותר שמשקיע יכול לעשות כשהוא רואה פרשנויות כאלה הוא להתעלם מהן בחיוך, ואם הוא לא יכול לעמוד בכך נפשית, עדיף לו לא לקרוא אותן כלל.

מצד שני, יש שאלה שמשקיע אמיתי - כזה הרוצה להשקיע במניות לאורך זמן - יכול לשאול את עצמו: "האם הבהלה בשוק מאפשרת לי מחיר כניסה טוב יותר להשקעה לטווח ארוך?". הכוונה בטווח ארוך היא שנים, לא חודשים.

היום נדון בסיכויי ההשקעה לטווח ארוך במגזר חבול - מגזר הבנקים בישראל. נשתדל להציג, תוך שימוש במספר נתונים מצומצם, לאיזה תשואה צריך לצפות משקיע לטווח ארוך - חמש שנים - במגזר החבול הזה.

עם מניות הבנקים בישראל יש לי היכרות של 15 שנה, מאז שהן הונפקו לציבור מחדש ב-1993 לאחר הסדר המניות. במשך השנים האלה הן נסחרו בשווי להון של 1.4 - ואולי מעט יותר בתקופות השיא, וב-0.6-0.7 בתקופות השפל. הן נהנו מתקופות של סנטימנט חיובי, מפריחה והתעניינות של משקיעים זרים, ומתקופות שבהן כולם היו משוכנעים שהם ניצבים בפני קטסטרופה - ממש מאניה-דפרסיה לשמה.

עכשיו בואו ניגש קצת למספרים, כראוי להתעסקות בבנקים. את מגזר הבנקאות בישראל ניתן לקנות כיום בערך לפי ההון העצמי. יש בנקים שנסחרים מעל ההון - לאומי ומזרחי טפחות, וכאלה שנסחרים מתחתיו - הפועלים, דיסקונט והבינלאומי. לשם הנוחות, בואו נניח שבממוצע מי שקונה את הסקטור, נניח באמצעות תעודת סל, קונה אותו כיום בהונו העצמי.

התשואה שאותה יראה מי שיקנה את הבנקים כיום, ישקיע מחדש את הדיוודנדים שאותם יקבל בדרך, ויממש את השקעתו בעוד חמש שנים תושפע משני גורמים. הראשון הוא הרווחים, התשואה להון שאותה ישיגו הבנקים בחמש השנים האלה. נקרא לזה התשואה השוטפת. הגורם השני הוא השווי להון שבו הבנקים ייסחרו אז - נקרא לשינוי ביחס התמחור הזה הפסדי או רווחי הון.

את זה צריך להשוות להשקעה חסרת סיכון, נניח באג"ח מסוג שחר לחמש שנים בתשואה נומינלית של 5% לשנה, כשהריבית, בדומה לדיווידנד בבנקים, מושקעת מחדש.

השקעה של 10,000 שקל באג"ח כזה, תהיה שווה בעוד חמש שנים, 12,763 שקל. בוודאות. רווח נומינלי של 27.63% - כשממנו צריך להוריד את האינפלציה ששיעורה אינו ידוע.

בטבלה ניתן לראות כמה תהיה שווה השקעה דומה במניות הבנקים, תחת הנחות שונות של תשואה להון שאותה ישיגו בדרך, ותחת הנחות שונות של שווי עתידי להון. חשוב לדעת דבר אחד - השקעה במניות בנקים, בניגוד להשקעה באג"ח נומינליות, נותנת בישראל הגנה מסוימת מפני אינפלציה, שכן חלק ניכר מהונם מושקע במכשירים צמודי מדד, ורווחיהם התפעוליים נוטים לזחול עם עליית המדד. זה מקנה יתרון מסוים להשקעה במניות על פני אג"ח נומינליות.

בתסריט הגרוע ביותר המתואר כאן, שלפיו הבנקים ישיגו תשואה שנתית להון של 5% ויסחרו בעוד חמש שנים בשווי להון של 20%, כלומר נמוך ב-0.8 מכיום, עדיין ייהנה המשקיע מרווח נומינלי זעום, אם כי ברור שבמקרה כזה היה עדיף לו להחזיק אג"ח. המקרים שבהם אג"ח עדיפות צבועים כאן באדום, ובתסריטים המוצגים הם מועטים יחסית.

מצד שני, בתסריט האופטימי שלפיו הבנקים משיגים תשואה של 12.5% להון, ונוצר רווח הון של 20% כי השווי להון עולה ל-1.2, הרי ששווי ההשקעה יותר ממוכפל. נשמע מופרך? זה בדיוק מה שקרה בין 2002 - שנת השפל והדיכאון - ל-2007 - שנת האופוריה. שילוב של צבירת רווחים ועליית היחס להון הביא בקירוב להכפלת ההשקעה.

תשואה להון של 12.5% אינה בשמיים, גם אם ב-2008 יהיו מחיקות כאלה ואחרות. אבל גם תשואה נמוכה הרבה יותר יכולה להביא לעדיפות על השקעה באג"ח.

כמובן שצריך להגיד שייתכנו תסריטים גרועים הרבה יותר, שאותם אולי לא הצגתי כאן, ושלפיהם העולם וישראל ייקלעו למשבר כלכלי חמור. במקרה כזה, לא רק שהבנקים אינם מרוויחים, אלא שהם ממש נלחמים על הישרדותם. במצב קטסטרופלי כזה, אין ספק שאג"ח עדיפות. אי אפשר לפסול כמובן תסריט כזה לחלוטין, אבל מניסיוני, תמיד כשתסריטים כאלה החלו לצוץ, התברר בדיעבד שמדובר היה בנקודת כניסה טובה למשקיעי הטווח הארוך.

אגב, מי שמפחד מהשקעה גדולה בבת אחת יכול לקנות לשיעורין. כך, למשל, בהנחה שהבנקים ישיגו תשואה של 10% להון, וייסחרו בשווי להון 1 בעוד חמש שנים, הרי שערך השקעות של מי שישקיע סכום קבוע של 1,000 שקל בחודש יהיה 77,437 שקל. זאת לעומת מי שישקיע באג"ח נומינליות, שלו יהיו 68,006 שקל.

"איני מכיר שום מקום פרט לשוק המניות שבו משקיעים נכנסים לדיכאון כשמציעים להם דיל טוב יותר, ונכנסים לאופוריה דווקא כשמציעים להם דיל גרוע". נוהג לומר וורן באפט, שיודע דבר או שניים על השקעות, וגם על השקעות בבנקים. כשהוא קנה את אחזקותיו בוולס פארגו, בזמן משבר בשלהי שנות ה-80, החשבון שהוא עשה דומה בעיקרון לחשבון הפשוט שאותו עשיתי כאן.

כמה חודשים לאחר הקנייה של וולס פארגו הגיע באפט להפסד של 20% על השקעתו - אבל אחרי מספר לא גדול של שנים הוא יותר מהכפיל אותה. זה לא דורש תואר שני במתימטיקה, רק שכל ישר, סבלנות ועצבים חזקים למדי. את ההיגיון הפשוט הזה הבינו גם כמה אנשי עסקים ישראלים, שלאורך השנים נהנו מרווחים יפים על מניות בנקים. זה קרה כשהם קנו נתחים גדולים מהבנקים, כנגד המגמה, מציבור מבוהל שבחן תנודות קצרות טווח וברח מהשוק, וממנהלי השקעות מוסדיים שנבחנים על תוצאות ברמה החודשית ולכן אינם יכולים לחשוב במונחי טווח ארוך.

איני יודע אם בעוד חצי שנה מניות הבנקים או השוק בכללותו ייסחרו במחיר גבוה או נמוך מהמחיר הנוכחי. אני כבר יכול לשמוע את הטענות כלפי מצד מי שיקנה כיום מניות ויראה את מחירן יורד ב-20% בעוד כמה חודשים. זה יכול לקרות. אני לא חושב שמישהו יודע לחזות את זה - אבל ברמה גבוהה של סבירות, לא בוודאות, השקעה במניות בנקים תניב בשנים הבאות תשואה עדיפה על אג"ח. וזו כל התורה על רגל אחת.

הכותב הוא מנכ"ל קומפס קרנות נאמנות

-

שווי להון (מכפיל הון)
פרמטר שמחושב באמצעות חלוקה של שווי השוק בהון העצמי. זהו פרמטר מרכזי בתמחור של חברות פיננסיות ובנקים מאחר שהון הוא אמצעי ייצור מרכזי שלהם

תשואה להון
הרווח השנתי כשהוא מחולק בהון העצמי בתחילת השנה. אם חברה בעלת הון עצמי של 50 מיליון דולר מרוויחה 15 מיליון דולר בשנה, התשואה שלה על ההון היא 30%