מרוויחים ורועדים מפחד

הארץ

יורם גביזון

נגיד הבנק המרכזי האמריקאי, אלן גרינספאן, דיבר על רוממות רוח בלתי רציונלית בנאום שנשא בדצמבר 96'. מדד מניות הטכנולוגיה גמא מאז כברת דרך ארוכה, וממרומי מדד 5,000 נראה גרינספאן כמשבית שמחה שכשל בהבנת השוק. נאסד"ק נמצא עדיין גבוה מהרמה שבה היה כשגרינספאן הזהיר מפני אופוריה (1,300), אבל בראייה לאחור דבריו נשמעים כיום פחות תלושים מהמציאות.

שוק הכספים המקומי רחוק מאופוריה, ובכל זאת אפשר לזהות אופטימיות רבה במגזר אחד שלו: השוק השקלי. מדד ינואר 2001 הגביר את עוצמת זרימת הכספים לקרנות השקליות. האכזבה מההשקעה באפיק צמוד המדד בשנתיים האחרונות היטתה את הכספים שנפדו מתוכניות החיסכון צמודות המדד לאפיק השקלי הלא צמוד.

קרנות הנאמנות השקליות גייסו, על פי הערכות, 2.5-2.0 מיליארד שקל בפברואר 2001, ובנוסף נפדו איגרות חוב מסוג שחר בהיקף של 5 מיליארד שקל. ביקוש זה להשקעות שקליות פגש היצע של 3.4 מיליארד שקל.

קרנות הנאמנות מיהרו לרכוש איגרות ופיקדונות שקליים מכל הבא ליד, וגרמו לירידה בתשואות של האיגרות השקליות. עובדה זו כשלעצמה מעלה את התשואות שמציגות הקרנות השקליות ל-2.0%-1.5% מתחילת 2001.

תשואות אלו מול הנפילות של שוקי המניות והתאפסות האינפלציה מגדילה עוד יותר את הביקושים לשקלים, ומזינה את המשך התהליך.

"אני מרוויח כי הפוזיציה שלי ארוכה יחסית, אבל אני רועד מפחד", אומר מנהל כספים. "התשואות של השחרים מטורפות כשאתה משווה אותם לתוכנית חיסכון צמודת מדד שנותנת ריבית של 6.5%. השוק השקלי הוא שוק של קונים בלבד, ונראה לי שאף אחד לא מפנים את הסיכון שיום אחד כולם יבואו למכור את השחרים ולא יהיה למי", הוא מוסיף.

"בסוף השבוע מכרתי שחרים, אבל בשלב מסוים, כשהיה ברור שזהו שוק של קונים בלבד, החלטתי שאקנה כל מה שמכרתי בהפסד של 0.1% כי עד סוף היום יהיה מי שיקנה ממני בעלייה של 0.2%", הוא מספר.

אחד הגילויים המובהקים של הנזילות שעולה על גדותיה היא בשוק המק"מים. בשל התחייבות תשקיפית נאלצו חלק מהקרנות לרכוש מק"מים קצרים למרות התשואות הנחותות אליהן הגיעו.

הנזילות הרבה במגזר השקלי גורמת לעיוות שלא היה מוכר עד כה. תשואת המק"מ ל-60 יום ירדה ל-7.0%, למרות שברור שריבית בנק ישראל תהיה גבוהה יותר לכל אורך התקופה.

המק"מ, שהיה בעבר שוק כמעט בלעדי של המערכת הבנקאית, הפך לאפיק השקעה של הציבור שהחלופה שלו היא פיקדונות שקליים בבנקים בריביות נמוכות משמעותית.

המערכת הבנקאית הקטינה את החזקותיה בהשקעות באיגרות חוב שקליות לא צמודות ונושאות ריבית קבועה מסוג שחר. איגרות אלו עלו בחוזקה בשבוע האחרון ותשואתם ירדה ב-0.1 נקודת אחוז ל-7.0% בטווח הקצר של עד שנה, ל-6.9% בטווח של עד 2.5 שנים, ול-7.2% לטווח של 4 שנים ויותר.

המערכת הבנקאית היתה מאגר השאלה לשחקנים בשוק שביקשו למכור את השחר בחסר לצורכי מימון או ספקולציה, אבל המאגרים שבידי הבנקים הידלדלו לאחר שנמכרו לקרנות הנאמנות השקליות. מי שמבקש לממן את עצמו בריבית שקלית לא צמודה נמוכה מ-7% (לפני הוצאות עסקה) ייאלץ לחכות עד לסיום ההליך הפורמלי שיתיר לחברות הביטוח להשאיל ני"ע.

איגרות החוב הצמודות נבלמו בשבוע החולף בעקבות הפחתת ריבית נמוכה מהציפיות על ידי נגיד בנק ישראל, ד"ר דוד קליין. הריבית הופחתה ב-2 פרומיל ולא ב-3 פרומיל, וההתארכות המסתמנת של תהליך ירידת הריבית הריאלית העלה קלות את התשואות הריאליות ל-5.5% בטווח הבינוני ול-5.4% לטווח של 10-7 שנים.

איגרת החוב מסוג שחר ל-2.5 שנים נסחרת עתה בתשואה גבוהה ב-1.1 נקודת אחוז בלבד מתשואת איגרת החוב הצמודה לטווח זהה. השחרים הארוכים יותר, לטווח של 4 ו-6 שנים - שימוסו אם ייושמו המלצות ועדת בן בסט - נסחרים בתשואה של 1.5% מעל האיגרות הצמודות.

ציפיות האינפלציה לשנה ולטווחים ארוכים יותר מעידות על אופטימיות רבה בנוגע לסיכויים לשמור על האינפלציה קרוב לרף התחתון של תחום יציבות המחירים (3%-1%) ב-2001, למרות שאפשר לחשוב על כמה גורמים שידחפו את המחירים כלפי מעלה, וימנעו גלישה לירידת מחירים או חזרה על מדד 0% ב-2001.

אחד הבולטים שבהם הוא תקציב מרחיב יותר ב-2001 מזה שהיה ב-2000. חקיקה פרטית, עלות הרכבת הממשלה החדשה, בלימת הגידול בהכנסות המדינה ממסים בעקבות הירידות התלולות בנאסד"ק, והתמתנות הפעילות הכלכלית בשוק המקומי, בנוסף לאירועים חיצוניים כמו סכנת מלחמה והעלות הכרוכה בגידול ניכר במספר ימי המילואים ב-2001 - מנבאים צמיחה בגירעון התקציבי ב-2001. סביר להניח שבניגוד ל-2000 תתרום המדיניות הפיסקלית ליצירת לחצים אינפלציוניים ב-2001, ולא תדכא אותם.

גם שינוי מגמה בשוק המט"ח עשוי ליצור לחץ, גם אם מתון, לעליות מחירים. בנוסף לסיכון הפוליטי-ביטחוני, שנראה במגמת עלייה איטית אך עקבית, יש גורמים אחרים שעשויים לגרום להיחלשות השקל ב-2001. המכה שספג ענף התיירות וההאטה בארה"ב - שוק הייצוא העיקרי של תעשיות ההיי-טק - עלולים להרחיב את הפער במאזן התשלומים.

תנועות ההון שתלויות בריבית הושפעו מהתרחבות פערי הריבית בין הריבית הדולרית לשקלית ל-2.2% בהשוואה ל-1.7% בסוף 2000, בעקבות שתי הפחתות ריבית בשיעור מצטבר של 1% על ידי הבנק המרכזי האמריקאי.

אפשר להעריך שבנק ישראל יפעל להשיב את פערי הריבית לקדמותם עד לסוף המחצית הראשונה של 2001. באשר לתנועות ההון שאינן קשורות לפערי הריבית, ובעיקר ביחס להשקעות הזרות בחברות היי-טק - העריך בנק ישראל בדו"ח האינפלציה שפירסם בסוף ינואר 2001, שהיקף ההנפקות של חברות ישראליות בחו"ל יהיה ב-2001 2.8 מיליארד דולר לעומת 4.2 מיליארד דולר ב-2000. השחיקה הנמשכת במדד מניות הטכנולוגיה והאטרקטיוויות הפוחתת של מדינת ישראל כיעד להשקעה עלולים להקטין את היקף ההנפקות בפועל ב-2001 אף מתחת לאומדן בנק ישראל.

יצוא ההון, בניגוד ליבוא ההון, צפוי להתרחב ב-2001. הגופים המוסדיים כמו קופות הגמל וחברות הביטוח נערכים להעביר חלקים גדולים יותר מתיק הנכסים שלהם לחו"ל.

כמה מקופות הגמל הבנקאיות מנהלות מגעים עם בנקי השקעות זרים כדי שינהלו עבורם שיעורים מסוימים מתיק ההשקעות שלהן. אפשר להעריך שהגופים המוסדיים יגרמו ליצוא הון בהיקף של כמה מאות מיליוני דולרים ב-2001, גם אם המלצות ועדת בן בסט להשוות את המיסוי על השקעות זרות ומקומיות לא ייושמו. יישומן יגביר את עוצמת יצוא ההון כבר ב-2001.